PT Indah Kiat Tbk (INKP)

PT Indah Kiat Tbk (INKP) siapa yang tidak kenal perusahaan ini, produknya tiap hari kita gunakan dari tissue, kertas, dan karton box. Penjualan pulp (bubur kertas) berkontribusi 38% terhadap penjualan, sedangkan kertas 29% dan packaging dan yg lainnya berkontribusi 33%. Perusahaan merupakan salah satu perusahaan kertas terbesar di dunia. Perusahaan berdiri sejak 1967 dan go public semenjak tahun 1990 Jika anda melihat valuasinya maka anda akan tercengang di harga Rp 1100 hanya Price earning rationya (PER) hanya 1.9x dan Price to book valuenya hanya 0.2x. Yang artinya perusahaan hanya dihargai 6 Trilliun, dan modal yang tercatat 30 Triliun. Penulis sendiri ragu untuk membeli perusahaan ini. Anda pasti bertanya tanya mengapa? bukannya ini adalah perusahaan yang dikenal secara luas dengan valuasi super murah. Baiklah penulis akan mencoba mengulasnya.

Total Hutang yang berbunga  tercatat USD 3.8 Milyar atau setara Rp 47 Triliun, yang terdiri dari hutang jangka pendek, hutang bank jangka panjang dan wessel bayar ( notes payable) yang dominan dalam dollar Amerika. Penulis sendiri tidak begitu mengerti tentang wessel bayar. Tapi logika saya cukup simpel saya ambil saja total hutang berbunganya USD 3.8 milyar saya kalikan dengan bunga pinjaman 5.3% (menurut saya bunga 5.3% itu sudah cukup murah dan sulit untuk mendapatkannya), maka bunga yang layak perusahaan bayar adalah sekitar USD 200 juta, di tahun 2014 perusahaan membayarkan USD 114 juta. Penulis tidak mengatakan perusahaan memanipulasi, tapi ada kejanggalan mungkin saja wessel bayar (notes payable) mendapatkan isentif. Dan laba operasi di tahun 2014 sendiri USD 192 juta. Yang artinya jika memakai hitungan saya, maka perusahaan akan mengalami kerugian akibat hutang yg menggunung. Dan perusahaan semenjak tahun 2000 tidak pernah membayar pajak sesuai, malahan mendapatkan benefit dari pajak tersebut akibat dari kerugian kerugian perusahaan.Saldo laba mulai positif di tahun 2013, yang artinya perusahaan sejak tahun 2000-2012 tidak kemana kemana, hanya berjuang untuk bertahan. Dan hanya membagikan dividen di tahun 2013. Penulis menilai pembagian dividen itu kurang tepat, seharusnya dilunasi dulu hutang hutang yang dapat dilunasi. Tapi bukan berarti perusahaan tidak berusaha untuk memperbaikinya, Untuk kinerja di Q1 2015, perusahaan cukup berhasil penjualan maupun laba bersih, tapi untuk pembayaran pajak masih saja belum dibayar sewajarnya. Jadi anda perlu mendiskonkan laba bersihnya agar sewaktu perusahaan sudah membayar pajak sewajarnya anda tidak terkejut akibat gejolak lababersih. Karena pajak korperasi kita cukup tinggi sekitar 25%. Perusahaan dipimpin oleh Presiden Direktur Lan Cheng Ting sejak tahun 2012 yang mengantikan Mr Yudi Setiawan. Untuk laporan direktur terhadap pemegang saham saya rasa terlalu singkat, jujur saja saya tidak dapat informasi yang lengkap apa yang mau dikerjakan dan apa tantangan kedepan perusahaan. Seperti anda ketahui perusahaan sudah cukup mature (artinya produk produknya dapat kita temukan dengan mudah). Penulis menilai perusahaan kurang mengefisiensikan dari mesin. Setelah dipresiasikan Asset mesin neto USD 3.2 Juta , berbanding dengan salesnya hanya USD 2.6juta. Jika memakai rasio maka turnover assetnya rata rata 6 tahun hanya 0.4x saja. Ditambah lagi turnover inventory hanya 3.5x dan turnvoer piutang usaha 9.4x yang tidak memuaskan. Apalagi margin dari usaha nya cukup kecil. Semenjak tahun 2012 hingga sekarang perusahaan telah meningkatkan efiensinya, tetapi masih saja penulis menilai masih kurang bagus. Baiklah mari kita bahas tentang valuasi perusahaan tersebut. Perusahaan sekarang dihargai 6 Triliun dan modal kerjanya (asset lancar - hutang lancar) sebesar USD 457juta (Rp5.6Triliun). Untuk laba bersih perusahaan, saya merekomendasikan untuk melihat 1 - 2 tahun lagi apakah perusahaan dapat dengan konsisten meraih lababersihnya, karena seperti anda ketahui perusahaan masih menikmati pajaknya akibat kerugian perusahaan masa lalu.

Jadi kesimpulan dari riset ini adalah, perusahaan memiliki produk yang tiap hari digunakan, tetapi tidak memiliki efisiensi yang bagus dalam mengelolanya. Penulis berharap perusahaan dapat lebih memaksimalkan efisiensi dengan penjualan melebih aset yang dimiliki, mungkin dengan inovasi inovasi pada produknya. Penulis sendiri tidak dapat menemukan seberapa efisiennya mesin dari perusahaan, apakah mesin digunakan sebaik baiknya atau mesinnya banyak yang nganggur dan rusak. Untuk kualitas asset penulis menilai sungguh buruk, akibat dari asset tetap yang mendominasi dari total asset dan hutangnya itu rumit ( tapi tidak serumit dari PT Bumi resource). Perlu digaris bawahi bahwa anda sebelum membeli perusahaan ini, anda perlu meriset lagi tentang hutangnya, terutama notespayable yang memiliki tranche A, tranche B, tranche C. Maka investasi itu tidak semudah hanya melihat PBV dan PER yang murah. Anda harus melihat kualitas dari asset dan kualitas laba.

Investment in your hand

PT Erajaya Swasembada Tbk (ERAA)

PT Erajaya Swasembada Tbk merupakan perusahaan distributor dan retail handset terbesar di Indonesia yang market sharenya sekitar 30%  . Berdiri pada tahun 1996, di tahun 2011 Agustus meningkatkan modalnya menjadi 500 miliar sebelum go public dan pada Desember 2011 perusahaan go public yang membuat modalnya menjadi 1.45 triliun. Dana bersih setelah dikurangi biaya IPO sebesar 875.35 miliar sebagian besar  digunakan untuk pelunasan promissory notesnya. Sebelum IPO perusahaan juga mengakuisisi PT Teletama Artha Mandiri (TAM) yang juga sebagai distribusi dan retail handset. Atas Akuisisi tersebut ERAA mengantongi goodwill sebesar 500milliar di kolom assetnya. Menurut penulis akuisisi tersebut terbilang cukup fantastis untuk perusahaan ERAA pada saat itu,  Asset yang tercatat di 2010 adalah sebesar 1.2 Triliun (sebelum tambahan dana IPO dan tambahan modal) dan mengakuisisi TAM yang assetnya 1.5Triliun. Tapi setelah berjalannya waktu, ERAA membuktikan akuisisi tersebut adalah pilihan yang tepat, Asset yang tercatat untuk anak usahanya TAM di 2014 adalah sebesar  2.9 Triliun atau meningkat hampir 2x dalam 3 tahun. Dan ERAA rajin mengakuisisi perusahaan perusahaan yang sejenis, seperti axioo baru saja diakuisisi, CG Computer Sdn Bhd. Yang menurut penulis itu kurang bagus, walaupun akuisisi tersebut tidak mengrogoti kas perusahaan yang banyak. 

Terus bagaimana untuk  kualitas asset ERAA, seperti yang anda ketahui ERAA membuka toko ritel nya dengan menyewa dari pihak Mall dan pusat perbelanjaan lainnya. Ada juga yang berbentuk joint venture ataupun kerjasama dengan pihak pihak seperti carefour dan lainnya. Walaupun modal kerja (asset lancar dikurangi hutang lancar) itu bagus dan positif 1.4 Triliun di 2014, tidak membuktikan bahwa perusahaan cukup liquid. Dari data kita dapat melihat cashflow operasinya itu tidak stabil terkadang positif terkadang minus yang artinya perusahaan cukup sulit untuk mengenerate kas. Dan hal ini juga terjadi di perusahaan kompetitornya. Jika kas operasi saja sudah minus, tidak mungkin dong perusahaan membagi dividen, karena perusahaan aja sudah kesulitan untuk menutupi kas operasi minus dengan hutang hutang jangka pendek yang berbunga. Hutang jangka panjang ERAA cukup kecil, tapi hutang jangka pendeknya cukup besar untuk membiayai inventorinya dan memiliki time interest earned rationya yang kurang bagus hanya 2.2x.  Untuk inventory turnover cukup bagus antara 7x – 10x.

Margin operasi yang didapat tidak begitu menarik jika dibandingkan pesaingnya TELE, TRIO,GLOB. Mungkin akibat banyaknya titik distribusi yang kurang efisien dan toko toko ritel yang tidak menghasilkan. Anda dapat membaca laporan tahunannya 2014, CEOnya mulai mengefisiensikan dari toko toko dan titik distribusinya. Walaupun di 2012,2013, sendiri perusahaan cukup aktif dalam expandnya. (TELE baru memulai serius bisnis distribusi handsetnya, yang hanya kontribusi 37% terhadap total salesnya,  GLOB merupakan anak usaha dari TRIO )

Valuasi yang ditawarkan Mr Market pada saat ini ERAA pada posisi di Rp 800/saham senilai 2.3Triliun. Dan anda sebagai pemilik perusahaan mendapatkan laba 330 milyar pertahunnya (rata rata 3 tahun untuk menetralkan laba bersih akibat dari penurunan atau kenaikan kinerja sementara). Atau Return on investment anda adalah 14%. Jika harga yang ditawarkan  seharga modal kerjanya, maka penulis akan memborongnya atau sekitar 1.4 T (Rp 500/saham). Sampai sekarang penulis hanya wait and see karena adanya barang atas akibat salah menganalisa dan melihat kinerja dari Q1 2015 menunjukan pertumbuhan yang signifikan di Sales, tetapi tidak diikuti dengan laba operasi maupun lababersih, kemungkinan akibat dari kurs ataupun diskon yang diberikan perusahaan ke customer untuk  membuang stok lama.

Penulis mengakui kesalahan analisanya yang dulu, akibat terlalu simpelnya analisa saya. Saya hanya mengambil kinerja 5 tahun lalu untuk memproyeksikan kinerja 5 tahun mendatang dan mendiskonkan 50% harga saham tersebut untuk mendapatkan margin of safety, hitungan saya kemarin adalah perusahaan tumbuh 45% dan mendapatkan present value yang setelah didiskon seharga Rp 1.370 /saham, dan merasa senang karena dapat membeli hanya seharga 1090.  Ketika itu penulis tidak tahu menahu tentang kualitas dari asset tesebut. Karena seperti yang dijelasi diatas bahwa kinerja yang kinclong dari tahun 2011 merupakan hasil dari akuisisi.

Pelajarannya yang saya dapat adalah ketika membeli perusahaan yang baru baru IPO (kurang dari 5 tahun), penulis harus melihat lebih seksama, dan tidak boleh menggunakan data lama sebagai proyeksi mendatang. (karena kita tidak mengetahui apa saja yang dilakukan perusahaan sebelum IPO). Melainkan lebih fokus ke kualitas asset tersebut. Dan valuasi berapa yang ditawar di market.

Pelajaran lain yang penting adalah pilihlah perusahaan perusahaan yang dapat mengenerate cashflow operasi yang besar dan stabil. 

Jika perusahaan tidak membagi dividen pastikan pertumbuhan dari sales, netincome maupun ekuitas bertumbuh lebih tinggi ketimbang kita menginvestasikan ke perusahaan lain.

Penulis berusaha untuk menulis lebih singkat dan padat agar pembaca mendapatkan intisari dan menelusuri sendiri perusahaan agar kita dapat membahasnya bersama-sama.

Penulis cukup senang jika anda dapat memberikan komentar komentar tajam dengan bahasa sopan.

Investment in your hand.